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张启迪:关于央行上缴万亿结存利润的五个分歧与解读

1评论 2022-03-10 16:43:10 来源: 作者:张启迪

本次央行上缴利润引发市场广泛关注。关于如何上缴利润、是否会造成财政赤字货币化以及对流动性的影响等问题,市场讨论较多且存在一定分歧。

  金融学博士,高级经济师,CFA,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员,电子邮箱:zhangqidi1@126.com,微信公众号:wallstreeteco   

  2022年3月8日,发布消息称,按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署,为增强可用财力,今年人民依法向中央财政上缴结存利润,总额超过1万亿元。本次央行上缴利润引发市场广泛关注。关于如何上缴利润、是否会造成财政赤字货币化以及对流动性的影响等问题,市场讨论较多且存在一定分歧,笔者简单谈几点个人看法。

  问题1:央行的利润体现在哪里?

  若要对本次央行上缴利润相关问题有更深刻的理解,首先我们需要清楚央行外汇储备产生的利润是如何记账的。由于央行并不公布损益表,因此我们只能从资产负债表入手进行分析。诸多观点认为,央行外汇储备产生的利润列示在外汇储备中(即国外资产-外汇)中,其实可能并非如此(见表1)。央行资产负债表上的外汇项目记录的是获得外汇资产的历史成本,即为了购买外币而投放的,这也是外汇占款数值与央行公布的以计价的外汇储备并不能完全匹配的重要原因(肖萌,2015)。也就是说,央行通过结汇取得外汇储备形成外汇占款后,外汇占款即为央行持有的外汇储备在其资产负债表上的体现形式,外汇储备本身并没有在央行资产负债表上。外汇储备由外汇局单独的资产负债表进行管理,并不与央行资产负债表进行并表,外汇储备产生的收益也就自然与央行资产负债表没有关系,不会体现在央行资产负债表上。由于央行不公布损益表,再加上资产负债表上并不体现外汇储备的损益情况,我们无从得知央行的损益情况。

  问题2:央行如何上缴利润?

  在了解了央行外汇储备结存利润的记账方式之后,另一个关键的问题是,央行如何上缴这部分利润?根据本次央行上缴利润的规模我们可以大概推算出对应的外汇储备收益约为1500亿美元左右。央行划转外汇储备结存利润有两种方式:一种方式是直接划给财政部,让财政部在二级市场自由买卖兑换成人民币,之后再用于支出;另一种方式是央行对这部分外汇储备的收益进行结汇,兑换成人民币后再划给财政部用于支出。笔者认为第二种方式可能性更大。因为第一种方式有两个负面影响,一是会造成外汇储备短时间内出现下降,降低后续稳定的能力,二是可能导致人民币升值压力进一步上升。央行向中央财政上缴结存利润可能既不希望影响其外汇储备的规模,也不希望对造成干扰,因此比较理想的方式还是先由央行进行结汇,再将结汇得来的人民币划给财政部,这样既不会影响外汇储备总规模,同时也实现了对利润的划转。对央行资产负债表的影响是资产端外汇占款增加,负债端政府存款增加。

  问题3:外汇储备收益结汇是否涉及二次结汇?

  笔者认为,外汇储备收益结汇并不涉及二次结汇的问题。如果是将外汇储备进行结汇,那么可能涉及二次结汇的问题,因为外汇储备在取得的过程中已经投放了相应的基础货币(即外汇占款)。然而将外汇储备产生的收益进行结汇则并不相同。外汇储备收益既没有进行过结汇,也不对应任何已经投放的基础货币,因此将外汇储备收益进行结汇并不涉及二次结汇。

  问题4:央行上缴利润是否涉及财政赤字货币化?

  从上述外汇储备收益上缴过程我们会发现,虽然央行上缴了收益,但其外汇储备规模最终并没有发生变化,反而资产负债表总规模将由于持续上缴利润增加超过1万亿元,这部分资金也将最终划给财政部用于支出,似乎是存在“财政赤字货币化”的嫌疑,然而并非如此。央行上缴财政部的是外汇储备的收益部分,并不是央行凭空超发货币供财政部使用。因此,央行划转外汇储备收益并非“财政赤字货币化”。另外,虽然央行向中央财政上缴外汇储备结存利润最终的影响是资产负债表扩大,但其扩表的部分有对应的外汇储备收益作为“锚”,因此央行上缴利润既不是“财政赤字货币化”,也不是“无锚印币”。

  问题5:央行上缴利润对流动性影响几何?

  央行向中央财政上缴结存利润将同时起到宽货币和宽财政的作用。由于该部分利润已经列入了今年的财政预算,因此并非增量财政资金。然而,随着央行按月持续向财政部上缴结存利润,会导致央行资产负债表规模缓慢扩大,最终扩表规模也将超过1万亿元。随着该部分财政资金持续流向市场,基础货币投放也将超过1万亿元。因此,央行上缴利润既降低了短期内降准的必要性,同时也有助于减少MLF的使用。

  需要说明的是,通过央行上缴利润的方式增加货币供应与通过降准和MLF增加货币供应均有区别。与降准的区别在于,降准在增加货币供应的同时也会提高货币乘数,进一步增强商业银行的放贷能力,而通过央行上缴利润的方式增加货币供应对货币乘数没有影响。与通过MLF增加货币供应的区别在于,MLF本身带有成本,会增加各级金融机构的资金成本,而通过上缴利润的方式利用财政支出增加货币供应则没有资金成本。总的来说,央行上缴利润既有助于增加财政可用资金量,也有助于维持流动性合理充裕,实现既定政策目标。

  参考文献

  [1]肖萌.中国货币当局资产负债表分析[J].金融评论,2015,7(05):70-81+124.

(责任编辑:赵路 RF13155)

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