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李超:俄乌局势拉动油价上涨,Q1高点可能突破120美元

1评论 2022-03-03 16:33:55 来源: 作者:李超

对于中国而言,油价上行将推升CPI,但由于核心CPI修复不及预期,我们维持全年CPI中枢1.8%,年内不会触及阈值3%的判断。

  作者:浙商证券首席经济学家 李超   

  文 |(行情601878,)首席 / 张迪 / 林成炜

  >>核心观点

  俄乌局势紧张增加了市场对于供给不确定性的担忧,短期投机因素成为拉升油价的重要推手,根据我们测算金融因素额外推动油价上涨了15左右。短期供需缺口仍存,叠加俄乌局势尚未明朗,我们上调全年油价中枢至85~90美元/桶,高点可能摸到120美元上方,四个季度分别为100、95、80、80,二季度随着OPEC+增产和伊核协议落地,供需缺口反转,油价进入下行通道。对于美国而言,能源价格上升将进一步提升美国通胀压力,但不改通胀回落的趋势,维持全年只加一次息和美债收益率3月见顶的判断;对于中国而言,油价上行将推升CPI,但由于核心CPI修复不及预期,我们维持全年CPI中枢1.8%,年内不会触及阈值3%的判断。

  >>俄乌局势拉动油价上涨,短期投机因素成为油价推手

  俄乌局势紧张是本轮油价上行的核心原因,市场对于原油供给不确定的担忧仍未消除,短期投机因素成为油价上行的重要推手。俄罗斯为世界原油主要生产国之一,天然气和原油的产量分别占全球的17%和14%。一旦俄罗斯原油供给受限,原本就存在的原油供需缺口将被迅速放大,SWIFT支付结算限制、北溪2号制裁、海域商船通行中断等多种因素正在放大投资者对于原油供给的担忧。在俄乌局势尚未明朗的情况下,潜在的贸易制裁和脆弱的供应链依然可能推升油价。近期WTI原油投机多头持仓中的净多头占比77%,已位于历史90%分位以上,金融因素是此轮油价快速拉升的重要推手。

  >>短期供需缺口仍在,长期供给边际向好

  短期供需缺口有待解决,长期供给边际好转。需求层面,近期全球对待疫情的态度发生重要变化,越来越多的国家选择“与病毒共存”,疫情防控措施显著减弱,出行需求和复工复产再上一个台阶,这个阶段是原油需求环比释放最快的时期,强劲需求下原油库存持续走低,上周美国API原油库存减少610万桶,大超市场预期,全美商业原油库存持续位于历史地位。另外,俄乌局势紧张使得石油进口国产生了一定“囤油”需求,BDTI(波罗的海原油运价指数)快速拉升。供给层面,OPEC+国家增产不及预期,2月OPEC+国家减产执行率已达136%;碳中和约束下,美国增产速率较慢。短期内供需缺口仍有100~150万桶/天,基本面对于油价上涨有较强支撑。

  往前看,供给端主要有三大看点:其一,OPEC+国家原定于今年5月1日上调160万桶/日的减产基准线,OPEC+国家产量有望释放。2月份OPEC+产量油增加42万桶/日,自去年9月以来首次超过计划增幅,增产积极性有所提升。其二,伊核协议进展良好,多方表态距离达成仅数步之遥,达成后伊朗可增加补充100万桶/日以上的供给,据公开资料显示,伊朗有部分石油已储于游轮上可快速释放,缓解当前原油紧张局面。其三,高油价下美国页岩油供给也在不断复苏。随着美国页岩油企业产量逐步恢复,2月美国原油钻机数量总数较去年同期增加62%,已连续第18个月增长,虽然产量攀升较慢,但持续增长的势头未变。因此,我们维持二季度之后供需缺口反转的判断。

  目前,俄乌局势尚未导致产油国收缩出口的局面。若俄乌紧张局势进一步升级,囤油需求和出口收缩大面积出现,可能会出现的挤兑,从而形成70年代的大滞胀。

  >>预计全年逐季油价中枢分别为100、95、80、80,Q1高点可能突破120美元

  乌克兰危机对油价短期作用主要是脉冲式上行;冲突常态化后(请参考前期报告《从美俄对抗共性经验看资产走势》)对油价抬升作用将逐步趋弱。预计全年逐季油价中枢分别为100、95、80、80,Q1受危机发酵的金融因素影响高点可能突破120美元。

  从供给端来看,脉冲上行源于冲突升级后市场定价供给不确定性,冲突走向常态化后将不再受此刺激。

  从需求端来看,Q1发达国家疫情常态化处理后意味着需求修复预期的高峰已过,全球生产及航空等需求逐步回归疫前水平,需求修复的空间将逐步趋窄。

  从金融因素来看,供需缺口弥合后预计投机做多的情绪也将逐步趋弱,当前WTI原油投机多头持仓中的净多头占比77%,已位于历史90%分位以上,短期可能仍有小幅强化空间但全年来看上行空间有限。

  >>乌克兰危机对通胀影响大于经济总量,抬高美国通胀中枢但不改全年回落节奏

  生产方面,俄罗斯和乌克兰融入全球供应链的程度相对较低,从美国的角度看乌克兰危机对其经济总量的直接影响相对较小,俄罗斯和乌克兰在美国进口中的占比仅0.8%,出口占比仅0.5%。未来仍需重点关注乌克兰危机对美国通胀的结构性影响:

  一是原油价格的上行将直接抬升美国通胀中枢。能源分项在美国通胀中的直接占比为7.35%,其中4%为原油类商品,3.3%为能源相关的衍生价格,包括电力和天然气等;除此之外,交通运输相关分项的价格也与原油价格高度相关,占比约为8.8%。

  原油价格大幅走高后,可能提高年内美国通胀中枢,但结合我们对逐季原油价格的判断,仍然不改美国通胀Q1见顶回落趋势;Q1高点可能突破8.5%,年末中枢预计位于5-5.5%区间。CPI见顶回落的核心驱动因素来自两方面:一是能源分项的核心决定因素油价有望逐步见顶回落;二是劳动参与率的修复将缓解工资上涨压力,核心驱动因素是疫情流感化后居民就业意愿提升。油价大幅上升后,短期联储重心仍将聚焦于通胀并于3月启动首次加息,整体来看不改美债收益率Q1末于2.1%附近见顶回落的判断。

  二是局部短缺对半导体生产的影响,需要关注是否会加剧半导体短缺并进一步推升汽车(间接影响二手车)、电子消费品的价格。乌克兰和俄罗斯是重要的半导体级氖气生产国,氖气是生产的关键材料。根据路透统计,目前乌克兰的氖气产量约占全球氖气产量的70%,美国半导体行业使用的氖气90%来自于乌克兰。

  >>油价对我国CPI有一定影响,但预计全年中枢保持稳定

  原油价格对我国CPI有显著影响,历史上我国CPI中枢大幅上行均由油价或猪价驱动。根据我们测算,油价每上涨100%,对CPI的拉动作用约为1~2个百分点,此次油价预测上调对于我国CPI的影响约为0.2~0.3%。不过,由于去年10月底以来,疫情持续多点散发态势,对消费复苏形成制约,核心CPI修复不及预期,连续半年以上维持在1.2%左右的水平。另外,我国口粮自给率高,(行情000061,)供应充足,虽然下半年有望迎来新的一轮猪周期上行,但由于没有农业疫情推动的供给突然收缩,我们判断本轮猪价上行周期表现相对温和,我们维持全年CPI中枢的1.8%观点不变。

  风险提示

  美欧对俄制裁力度超预期;美欧部队全面参与乌克兰冲突。

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(责任编辑:赵路 RF13155)

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